经济增长了，股民为何没赚到？拆解A股长期回报之谜
工厂越来越先进，城市越来越现代，企业不断走向海外，为什么不少普通股民的账户，却没有同步变厚？经历过反复上涨、回撤和漫长等待的人，用“绞肉机”形容自己的感受，并不难理解。但要找到答案，不能只靠情绪，更不能把复杂市场归结为某一个单位或某一群人的动机。
国际金融学研究提供了一条更有解释力的线索：经济创造的价值，必须经过企业盈利、每股权益、现金分配和买入价格几道关，才能成为投资者的回报。任何一环衔接不畅，都可能出现“经济很热闹，账户很寂寞”。
一、先纠正一句话：长期偏弱，不等于年年全球最差
“国内指数一直是全球最低”不是可以直接成立的统计结论。比较上证指数、沪深300还是包含境外股票的中国指数？算价格涨幅，还是把分红再投资也算进去？用人民币还是美元？从牛市高点开始，还是从低点开始？答案都会变化。
路透社2024年末的报道显示，当年沪深300上涨约14.7%，上证综指上涨约12.8%，已经说明“不断下跌”不是完整描述。更近的安联投资分析，以截至2026年9月22日的数据指出，从2024年初低位起计，A股曾跑赢标普500。但低点起算同样不能代表所有人的投资体验。[1][2]
长期失望也并非凭空而来。Franklin Allen、钱军、单晨宇和朱蕾发表于2024年《金融学期刊》的研究，考察2000—2018年，发现境内A股在其样本中落后于境外上市中国企业及对照市场。这里比较的是包含现金股息、调整通胀后的研究组合，不能直接冒充2026年的指数排名。[3]
二、里特的提醒：GDP增长，不是每股收益增长
佛罗里达大学金融学者Jay Ritter在2005年的论文中，考察16个国家1900—2002年的数据，发现实际股票回报与人均实际GDP增长的跨国相关系数约为－0.37。这不是“经济越差，股票越好”的因果定律，而是提醒我们：不能用经济增长速度直接预测投资回报。[4]
想象一个城市开了很多餐厅，服务更好、就业更多，经济总量自然增加。但竞争也可能更激烈，顾客享受了低价，员工获得了工资，房东收取了租金，最后留给某家餐厅股东的利润却未必更多。
还有一个更容易忽略的问题：你买到的上市公司，只是整个经济的一部分。新企业、未上市企业和境外上市企业创造的增长，不会自动进入你持有的股票。某些老牌大公司的行业周期，也未必与新兴产业同步。因此，“看好中国经济”和“这个价位买入这只指数合算”，其实需要两套论证。
三、企业做大了，为什么你的一股没有更值钱？
假设一家企业赚10亿元，有10亿股，每股盈利1元。后来盈利增长20%，达到12亿元，但股本通过增发扩大到15亿股，每股盈利反而降到0.8元。这是用于解释机制的假设例子，不对应任何真实公司。
融资当然不是坏事。如果新资金投入高回报项目，未来每股价值可能增加。真正的问题是：扩张创造的收益，能否覆盖资金成本，并抵消股东权益被摊薄的影响？IPO增加市场可投资资产，与某家公司的增发摊薄，也不是同一回事，不能混为一谈。
里特2012年的后续研究强调，企业增长只有在再投资回报达到资本成本等条件下，才能创造价值；多余资本如何通过股息与回购回到股东手中，同样重要。[5] 对普通人而言，与其只看营收、产能和市值变大，不如多看每股盈利、自由现金流及实际分红。
四、Allen与钱军的研究：股东回报链条值得检查
上述A股研究讨论了上市筛选、上市后的经营表现、公司治理与投资者情绪。作者发现，在历史样本中，企业上市后的盈利能力存在下降，治理和情绪指标与后续回报也有联系。研究中的跨国比较尤其显示，投资者情绪对解释表现偏弱具有重要作用。[3]
这不是对今天所有公司的判决，更不能把统计关联说成唯一因果。它带来的实际问题是：管理层追求的，是规模、融资额，还是每一股的长期价值？利润是否变成真实现金？关联交易是否透明？少数股东能否公平分享成果？这些问题适用于任何市场。
同样需要更新认识。2024年新“国九条”已经明确强化现金分红监管、完善退市及投资者保护；市值管理指引也要求以公司质量、经营效率和盈利能力为基础。[6][7] 历史论文提供的是诊断工具，不能拿过去的样本抹去后来的制度变化。
五、席勒的解释：增长故事太好，也可能买得太贵
诺贝尔经济学奖得主Robert Shiller的资产价格研究，强调价格波动不能只用基本面的变化解释，心理和市场叙事也值得重视。诺奖官方介绍同时指出，短期价格难以预测，较长周期的估值关系却有一定可研究性；这不等于能准确猜中下一次涨跌。[8]
一家公司每股盈利1元，你以40倍市盈率买入，股价是40元。五年后每股盈利升至1.5元，增长了50%；但市场只愿给20倍估值，股价就成了30元，价格回报为－25%，尚未计分红。企业进步了，投资者仍然可能亏钱。
这解释了为什么“好行业”“大趋势”和“好投资”不是同义词。大家越相信一个故事，越可能提前付清未来多年的增长。再加上频繁追涨杀跌、交易成本及杠杆压力，个人账户的结果还可能差于指数。这里是一般投资机制，不应简单贴成“散户不理性”的标签。
所谓“市值蒸发”，也不是同等金额的现金消失了。市场按新的边际成交价格重新估算所有股份的价值，账面财富因此变化。有人遭受真实亏损，但不能由市值减少额反推出某个参与者拿走了同样多的钱。
六、救市能止住恐慌，能否带来长期回报？
需要把两个问题分开：市场有没有资金承接，企业能不能持续为股东创造现金。流动性支持可以缓解被迫卖出、降低融资压力、稳定预期；长期回报还要看盈利质量、资本配置和买入估值。
2024年设立的股票回购增持再贷款，首期额度3000亿元，通过符合条件的金融机构支持上市公司和主要股东回购增持。2025年5月，它与证券基金保险公司互换便利合并使用额度，合计8000亿元。额度不是已投入股市的金额，更不是财政无偿派给股民的钱。[9][10]
2026年10月27日，证监会网站转载《证券日报》报道，讨论了企业从贷款支持回购，转向更多依靠自有资金及注销式回购的变化。这提供了一个比“又有多少救市资金”更值得追踪的问题：政策能否促成可持续的股东回报行为？报道中的贷款申请额、上限及实际执行额，也需要分别看待。[10]
回购本身也要辨别。回购后注销，通常会减少股份数量；用于员工激励，则有不同效果。借钱在过高价格回购，还可能增加负担。判断政策和企业行动，都不能只数公告里的大数字。
七、最可能的答案：增长与回报之间，存在多重摩擦
综合这些研究，更稳妥的判断不是“A股注定让人亏钱”，而是：部分历史阶段中，上市公司组合未完全承接经济增长，融资扩张未充分转化为每股价值，股东现金回报与治理仍有改善空间，再叠加偏高的买入估值和情绪交易，共同压低了投资体验。各因素的权重，会随时期、行业和公司改变，不能排列出一个永恒的唯一元凶。
未来是否改善，可以观察四件事：每股盈利是否持续增长；分红和注销式回购是否有经营现金流支持；融资后投入项目是否创造足够回报；买入估值是否给风险留下余地。对指数投资者，还要检查行业权重、总回报口径和持有成本。
反弹可以由信心和资金推动，但让普通投资者长期分享经济成果，需要的是一条更顺畅的价值传递链。把注意力从“下一次谁来拉升”，移向“这一股究竟能分到什么”，比给市场贴上永久标签，更有助于保护自己的判断力。
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资料来源与口径
- 路透社：2024年中国股市年度表现（Yahoo转载）
- 安联投资：China’s New Equity Equation，2026年10月1日
- Allen、Qian、Shan、Zhu：Dissecting the Long-Term Performance of the Chinese Stock Market，2024；作者图文摘要
- Jay Ritter：Economic growth and equity returns，2005
- Jay Ritter：Is Economic Growth Good for Investors?，2012
- 国务院：关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见，2024
- 证监会：上市公司监管指引第10号——市值管理，2024
- 诺贝尔奖：2013年经济学奖研究介绍；席勒获奖演讲
- 央行等：设立股票回购增持再贷款，2024年10月18日
- 证券日报：回购增持再贷款落地两周年，证监会转载，2026年10月27日